'De macht van Moody's: de credit raters maken en breken regeringen'

Zestien jaar geleden schreven Ko Colijn en Paul Rusman over de macht van de credit raters. Nu staan ze volop in de aandacht. Hieronder vindt u het artikel uit 1995: 'Dergelijke bureaus hebben zichzelf, niet zonder succes, tot keurmeester van de internationale kapitaalmarkt uitgeroepen.

De nieuwe Zweedse regering schrok zich een ongeluk. Op 6 januari van dit jaar, vier dagen voordat de sociaal-democratische premier Carlsson zijn eerste begroting indiende bij de Riksdag, kreeg de regering al een brevet van onvermogen.

Dat kwam niet van de parlementaire oppositie, zoals je in een keurige democratie zou verwachten. Ook de Zweedse topondernemers hadden nog het fatsoen om even met hun kritiek te wachten tot na die tiende januari: hun brandbrief tegen de dure verzorgingsstaat kwam pas een volle week later, maar dan ook meteen in de Wallstreet Journal.

De plaaggeest heette Moody's Investors Service, kortweg Moody's. Op zichzelf was dat geen wonder: regeringen doen er tegenwoordig goed aan om hun regeerakkoorden, miljoenen-, voorjaars- en najaarsnota's eerst ter goedkeuring voor te leggen aan een toonaangevend internationaal kredietbeoordelingsbureau, zoals Moody's Investors Service of Standard & Poor's. Dergelijke bureaus hebben zichzelf, niet zonder succes, tot keurmeester van de internationale kapitaalmarkt uitgeroepen. Zij geven allerlei debiteuren, dus ook lenende overheden, rapportcijfers voor hun betalingsgedrag. Tegen torenhoge tarieven verrichten zij risk assessments die resulteren in credit ratings. Zo'n rating kan de begrotingspolitiek van een land maken of breken, want voor veel beleggers is de rating een signaal om het spaargeld wel of niet in de beoordeelde obligaties te steken. Regeringen worden er soms zo nerveus van dat ze met de bureaus onderhandelen over het rapportcijfer. En als dat onbegonnen werk is, voeren ze campagne om in elk geval de timing te beïnvloeden, want die kan - zoals in het Zweedse geval - politiek van groot belang zijn.

Moody's maakte op 6 januari bekend dat het bijna honderd miljard gulden aan in het buitenland geplaatste Zweedse overheidsschuld niet langer volledig betrouwbaar achtte. Buitenlandse beleggers in Zweedse schatkistobligaties waren onaangenaam verrast, maar de Zweedse minister van Financiën nog meer. De degradatie, in het jargon van AA3 naar AA2 ('kan er nog net mee door'), houdt in dat buitenlandse geldschieters zich wel tweemaal zullen bedenken voordat zij Zweedse overheidsschuld zullen financieren en zo ja, dan toch alleen tegen een hoge rentevergoeding. Zo'n simpele downgrading kan de Zweedse overheid dus miljarden kosten. Het effect bleef niet uit: de rente moest omhoog, en de levensstandaard daalde direct een beetje omdat de koers van de kroon daalde.

Tegenwoordig wordt wel gezegd dat het bedrijven van internationale politiek geen zaak meer tussen overheden is, maar een krachtmeting tussen (zwakker wordende) overheden en (steeds sterker wordende) marktpartijen. Als dat klopt, zijn de credit raters zo'n partij geworden waar de internationale politiek rekening mee moet houden. Dat had een flink aantal Derde-Wereldlanden al aan den lijve ondervonden, maar het geval-Zweden toont aan dat ook de ontwikkelde industrielanden niet langer veilig zijn.

Ook het bedrijfsleven kan in handen vallen van de credit raters. Het laatste slachtoffer was zelfs Nederlands. Zowel Moody's als Standard & Poor's hebben de ING-bedrijven (voor zover genoteerd) onmiddellijk na de overname van Barings op de waarschuwingslijst gezet. Dat stelt ING niet op prijs. Maar er zit weinig anders op dan de keurmeesters braaf ter wille te zijn en hen van de wijsheid van de overname te overtuigen.

Zijn credit raters zo machtig als wij denken? 'Dat is inderdaad voor een deel waar,' zegt mr. M.A.B. Harmsen, plaatsvervangend Agent van het ministerie van Financiën. Het Agentschap leent zelf namens minister Zalm miljarden van binnen- en buitenlandse beleggers om de Nederlandse tekorten te dekken. Van concurrentie op de rating-markt zelf is nauwelijks sprake. 'Moody's en Standard & Poor's beheersen negentig procent van de kredietbeoordelingsmarkt. Wie geld nodig heeft, en dat geldt dus ook voor armlastige regeringen, vraagt bij een van de twee een rating aan, anders kun je het wel vergeten om internationaal te lenen. Maar ze zijn niet zo machtig dat ze zich echte misstappen kunnen permitteren. Als ze er een keer naast zitten met hun rating, zijn er altijd nog de credit watchers van de internationale banken om hen te corrigeren. Moody's en Standard hebben een reputatie van onafhankelijkheid te verliezen.'

Dat laatste geldt niet zomaar voor de banken, aldus Harmsen. 'Die hebben zelf ook kredietbeoordelaars in dienst, maar banken kunnen een eigen belang hebben bij kredietbeoordeling, ze zijn zelf te veel bij emissies betrokken.' Een steeds groter deel van de internationale kapitaalstromen verloopt juist niet meer via de bancaire instellingen. Dankzij de liberalisering van het kapitaalverkeer melden zich op de internationale schuldenmarkt sinds een jaar of tien allerlei nieuwe partijen die behoefte hebben aan een simpel, onafhankelijk keurmerk. 'Natuurlijk kun je dikke rapporten van de Oeso en het IMF lezen, of de miljoenennota spellen, maar dat is voor veel beleggers onbegonnen werk,' zegt Harmsen. Sommige rapporten zijn bovendien geheim. Dus de ratings zijn meer voor de analfabeten onder de geldschieters? 'Ja, in feite is dat zo.' Pensioenfondsen en beleggingsmaatschappijen bieden hun geld tegenwoordig internationaal aan, maar zij missen vaak nog voldoende kennis om het aflossingsvermogen van de afnemers te beoordelen.

Aan de vraagzijde zoeken honderden bedrijven, vaak net geprivatiseerd en dus nog wat onwennig op het financieringsvlak - en niet te vergeten tientallen overheden - zich een weg naar de beste aanbiedingen op de internationale kapitaalmarkt. 'Geleidelijk is de situatie ontstaan dat er gewoon geen geld wordt uitgeleend aan klanten zonder zo'n brevet van kredietwaardigheid. Geen rating is voor een schuldenland erger dan een slechte rating. Daar valt altijd nog wat aan te doen in de vorm van een hogere renteopslag,' zegt Harmsen.

In totaal leenden landen vorig jaar ongeveer honderd miljard gulden op buitenlandse kapitaalmarkten, leningen in de eigen valuta niet meegerekend. De totale schuld, de optelsom van vele jaren van lenen, is nog vele malen groter. De kredietbeoordelingsbureaus gidsen een groot deel van het min of meer 'blinde' spaargeld dus naar deze dorstige schatkisten. Standard & Poor's wordt door het modale schuldenland iets minder gevreesd dan Moody's, want het deelt alleen rapportcijfers uit voor landen die zelf om een rating verzoeken. Moody's heeft nu vijfenveertig landen op haar rating list. De 'cijfers' lopen van AAA in vijftien treden af tot B2. In de eredivisie zitten veel Oeso-landen, impliciet ook Nederland. Een tree lager (AA1) zitten België, Denemarken en Noorwegen. Daaronder (AA2) weer Australië, Finland en Spanje, maar Zweden is dus zojuist verder afgezakt naar AA3, samen met Taiwan, Singapore en Ierland. Onderaan de lijst staan Latijnsamerikaanse landen als Brazilië en Argentinië. In het midden bevinden zich Aziatische tijgers (de opkomende economieën van Zuid-Oost-Azië) en de zwakkere Europese landen.

Welke landen hebben nu de afgelopen jaren echt 'last' gehad van deze ratings? Australië en Italië moesten een stap terug, de Scandinavische landen ook. De motivering van zo'n downgrading wordt breed uitgemeten in de financiële pers, en is in feite een openbare eis aan de regering van het betrokken land. 'Beheers de overheidstekorten' of, in het Scandinavische geval, 'zet het mes in de sociale voorzieningen'. Als de ratings al niet terecht zijn, dan hebben ze niet zelden toch onmiddellijk het effect van een self-fulfilling prophecy omdat de markt bang wordt en de beleggers het slachtoffer gaan mijden. De praktijk dat een land meestal eerst gewaarschuwd wordt (under review for downgrading) verandert daar weinig aan. De boodschap is even dodelijk.

'Je kunt als regering niet in beroep gaan tegen een lage rating,' zegt Harmsen. 'Je kunt maar het beste snel orde op zaken stellen.' Dat komt vaak neer op 'impopulaire maatregelen' die de beleggers zullen behagen. Ook zetten landen wel eens een lobby op touw om bij Moody's of Standard & Poor's in het gevlij te komen. Griekenland en Turkije zijn in 1993 ook 'under review' geplaatst, wat in beide landen tot welwillende én woedende reacties heeft geleid.

De Turkse premier Tansu Çiller kreeg precies honderd dagen van Moody's. Op het moment dat Çillers regering voor het eerst een grote sterling-lening wilde uitschrijven, in oktober 1993, kwam de review-aankondiging. De Turkse regering was furieus, al was het maar omdat Moody's niet eens de moeite had genomen om haar licht in Istanbul of Ankara zelf te komen opsteken. Dat zou pas twee maanden later gebeuren. In feite dicteerde Moody's toen verder de toon, het tempo en de inhoud van het Turkse begrotingsbeleid. De Turkse inspanning mocht niet baten, want de gevreesde downgrading, van zowel Moody's als Standard & Poor's, volgde toch. Voor de kenners was dat geen verrassing. Harmsen: 'Turkije is een zorgwekkend geval. Ze zijn al blij als het lukt om overheidsschuld met een looptijd van drie maanden om te zetten in waardepapier van negen maanden.' Om zulke korte looptijden moeten ze bij het Agentschap lachen. 'Wij plaatsen leningen van twintig en dertig jaar.' Maar de downgrading 'registreert' niet alleen, hij kan vernietigend zijn. De Turkse economie belandde er met één klap door in een zware recessie en de rating veroorzaakte een massale vlucht uit de Turkse munt, de lira. Sindsdien is die met meer dan vijftig procent gedevalueerd. Met als gevolg dat het overgrote deel van de westerse banken stopte met de voorfinanciering van Turkse exportdeals. Het waren er vierhonderd, er bleven er veertig over. 'We zijn er mee opgehouden toen we zagen wat Standard & Poor's zeiden,' aldus een van de bankiers die Turkije in de steek liet.

Vorig jaar zegde Moody's in feite heel Latijns-Amerika de wacht aan. In april werd Venezuela gedegradeerd. Ook daar was het rapportcijfer ('BA2') niet alleen het gevolg van wankele schulden, maar juist oorzaak van verdere ellende omdat het de evacuatie van buitenlands kapitaal versnelde.

Ook Zweden was gewaarschuwd. Het land was ooit een van de top-drie rijkste landen en is nu afgedaald naar de zestiende plaats. De Zweden zijn de afgelopen jaren door recessies geplaagd en ontkomen niet aan versobering van hun verzorgingsstaat. De nieuwe socialistische minister van Financiën Goeran Persson kwam een halfjaar geleden met een ingrijpend plan om de begrotingsuitgaven met veertien miljard gulden te verminderen en dat vier jaar vol te houden. Na vier jaar zou er dan vijfentwintig procent op de overheidsuitgaven zijn bezuinigd. Maar Moody's vond dat niet genoeg en betwijfelde of de Zweedse regering de reusachtige staatsschuld wel onder controle had.

Het waarschuwingsschot van Moody's werd op 28 oktober 1994 gelost, begin januari volgde het vonnis. 'De schuld groeit sneller dan de economie zelf. De schuldenlast zal de Zweden dwingen tot grote aanpassingen in hun welvaartsvoorzieningen en een stap terug op het gebied van de levensstandaard,' luidde Moody's' motivering. De Zweedse regering was ongelukkig: 'Dit maakt het alleen maar moeilijker voor ons om het tekort tegen lage kosten te financieren.'

De rente op Zweedse overheidsschuld schoot inderdaad direct omhoog. Alleen al dat effect kost de Zweedse schatkist ruim een miljard gulden aan rentebetaling aan het buitenland. Kenners van de Zweedse politiek menen dat Moody's' oordeel in feite neerkomt op de eis namens de financiële wereld om een nieuwe, behoudender coalitie te formeren. Dat zou een affront zijn jegens de kiezers, die in september een scherp bezuinigingsbeleid van de conservatieve premier Bildt juist hebben verworpen. Ook pogingen om met haar oordeel tot na de begrotingspresentatie te wachten, lieten Moody's koud. Dat werd niet alleen onhoffelijk gevonden, maar het ontnam de markt ook de kans om spontaan op de Zweedse begrotingsvoorstellen te reageren.

Kan dat Nederland óók allemaal overkomen? Zijn wij, of is Kok óók een speelbal van Moody's?

Hoe groot is de kans dat kantoren als Moody's en Standard het kabinet-Kok pootje haken? Niet groot, want 'wij hebben geen officiële rating', zegt mr. Harmsen van het Agentschap. Maar Nederland heeft wel een officieuze rating, want er zijn een paar banken en bedrijven die er een hebben en dan is de regel dat de centrale overheid van het land van herkomst zelf minstens dezelfde waardering scoort. Nederland heeft met AAA (triple A) de hoogst denkbare rating. 'Wij hebben ook geen rating nodig, want we kunnen ons op de eigen kapitaalmarkt bedruipen,' zegt Harmsen. Wat niet wil zeggen dat buitenlanders geen Nederlandse financieringstekorten dekken. Zeventien buitenlandse banken zijn zogenoemd special corporate member van de Vereniging voor de Effectenhandel. Langs die weg is zeker een kwart van de Nederlandse staatsschuld toch in buitenlandse handen, vooral via de Londense City.

'Het niet hebben van een rating is voor Nederland juist een teken van kracht,' zegt Harmsen. Hij legt uit dat prestige en politieke motieven een rol spelen bij de afwezigheid van Nederland op de markt in buitenlands leenkapitaal. 'Door die keuze steun je de ontwikkeling van je eigen kapitaalmarkt.'

En het mes snijdt aan twee kanten. Omdat de Nederlandse staat niet alleen een goed debiteur is, maar ook kiest voor de Nederlandse kapitaalmarkt, voelen ook buitenlandse leners zich veilig op de Amsterdamse beurs. Grote (semi-)Nederlandse bedrijven als de Rabo, Shell, KLM en Unilever hoeven omgekeerd in het buitenland niet te concurreren met minister Zalm. Ze zeggen dat ze daarom vaak tegen zeer gunstige voorwaarden op de buitenlandse kapitaalmarkt kunnen lenen. 'Dat niet-in-concurrentie-treden met Nederlandse bedrijven is geen politieke ingeving geweest,' zegt Harmsen, 'maar hun ervaring kan wel kloppen.' Is Moody's nooit langs geweest bij het Agentschap om te vragen of Nederland in een rating geïnteresseerd is? 'Ja, dat doen ze wel. Ze hebben er natuurlijk ook een commercieel belang bij. Maar wij houden ze buiten de deur, ons financieel-economisch beleid is boven elke twijfel verheven.'