Twee jaar geleden schreef ik een artikel in de Internationale Spectator over nut en noodzaak van centrale financiering van overheidstekorten in de eurozone. Mijn eerste publicatie hierover dateert al uit december 1989. Het doet mij uiteraard genoegen dat er, na meer dan 20 jaar, steeds meer vergelijkbare voorstellen, veelal aangeduid als de invoering van eurobonds, worden gelanceerd. Tegelijkertijd zie ik met zorg dat er over dit onderwerp nog veel onduidelijkheid bestaat.
Waarom zou men ook alweer eurobonds invoeren? Mijn vrees is altijd geweest dat financiële markten te wispelturig zijn om beleidsmakers op een consequente manier te disciplineren. Veel crises kennen namelijk hetzelfde patroon. Het begint met zorgelijke ontwikkelingen, zoals verslechterende schuldposities, die door markten volstrekt worden genegeerd. Daardoor gaan die ontwikkelingen vaak te lang door. Totdat 'het sentiment omslaat'. Dat kan het gevolg zijn van een gebeurtenis, zoals het omvallen van een grote bank, maar soms komt zo'n omslag uit het niets. Vaak is de omslag dermate hevig, dat een zorgelijke, maar beheersbare, situatie van het ene op het andere moment onhoudbaar is geworden. Het was voorspelbaar dat dit binnen de EMU vroeger of later een keer zou gebeuren.
Tegen deze achtergrond is de invoering van eurobonds een goede manier om te voorkomen dat landen in de problemen raken. Door de staatsschuld van de eurozone te consolideren, kunnen crises zoals de crisis die nu door vooral Griekenland op gang is gebracht, worden voorkomen. Het is ook begrijpelijk dat de voordelen van eurobonds vooral in de zwakkere landen binnen de eurozone snel worden ingezien. Maar het is net zo goed te begrijpen dat er in de financieel sterke landen een forse mate van afkeer bestaat.
Zoals gezegd is de afgelopen jaren een ware vloed van voorstellen gelanceerd. Opvallende voorstellen zijn die van De Grauwe & Moesen (2009), Delpla & Von Weizsäcker (2010) en Tremonti & Juncker (2010). Laatstgenoemd voorstel trok veel aandacht vanwege het hoge politieke profiel van de auteurs, maar was slechts een oproep in een krantenartikel. Het probleem bij vrijwel al deze voorstellen is dat zij niet beginnen met de vooraf te stellen vraag: waar moet een eurobond aan voldoen om succesvol te worden? Ik doe maar eens een voorzet:
1 Versterking budgettaire discipline. Ieder voorstel ter versterking van de EMU, dus ook eurobonds, moet bijdragen tot verbetering van de begrotingsdiscipline. Zo niet, dan zal er geen breed draagvlak voor zijn.
2 Voordelen voor sterke en zwakke landen. Ieder eurobond-voorstel zal, wil het worden geaccepteerd door financieel sterke landen, zoals Finland, Nederland en Duitsland, ook voor hen tastbare voordelen moeten bieden.
3 Stabiliteit. Het gebruik van eurobonds moet landen afschermen voor de grillen van de financiële markten. Daardoor behouden zij tegen redelijke voorwaarden toegang tot financiering. Maar waar marktdiscipline afwezig is (of faalt), moeten andere disciplinerende mechanismen worden toegevoegd.
4 Zelffinancierend. Idealiter financiert een stelsel van eurobonds zichzelf, als ware het een verzekeringsmechanisme. Daardoor hoeft men, als het ergens fout gaat, niet keer op keer de belastingbetaler in de sterke landen lastig te vallen met verzoeken om financiële steun.
De meeste voorstellen voldoen niet aan al deze eisen (Boonstra, 'Can Eurobonds solve EMU's problems?', Special Rabobank Nederland, augustus 2011). Het voorstel van Delpla & Von Weizsäcker is nog het meest uitgewerkt, maar de voordelen voor de grote landen zijn niet helder. Verder blijven de zwakkere landen voor een deel van hun staatsschuld kwetsbaar voor scherpe fluctuaties in marktsentiment. Het voorstel van De Grauwe & Moesen garandeert zwakke landen weliswaar liquiditeit, maar schermt ze niet af tegen extreme uitslagen in de rente. Dit kan overigens worden verklaard doordat hun voorstel werd gepubliceerd toen de markten nog niet volledig in de stress waren geschoten.
Hoe zou een voor iedereen acceptabele manier van de inzet van eurobonds kunnen worden vormgegeven?Iedere oplossing van de Europese problemen, dus ook het gebruik van eurobonds, begint met een beter (en beter nageleefd) Stabiliteitspact (SGP). Essentieel daarbij is dat er adequate en zo nodig wettelijk vastgelegde begrotingsregels komen, aangevuld met effectieve en automatische sancties voor landen die de regels breken en met vooraf vastgestelde resolutiemechanismen, voor als het desondanks toch fout gaat. Ten tweede kan centrale financiering van de overheidstekorten in de EMU, via een centraal agentschap en met een kruiselingse garantie, ervoor zorgen dat landen worden afgeschermd van fluctuaties in het marktsentiment. Daarmee valt echter ook een stuk discipline weg die, hoe slecht deze in het verleden ook heeft gefunctioneerd, moet worden hersteld. Dit kan door de deelnemende landen, als zij de criteria van het SGP niet halen, een opslag te laten betalen boven de financieringskosten van het fonds. Deze opslag, vast te stellen met een mechanische formule, moet oplopen naarmate landen verder afwijken van de normen van het SGP.
De voordelen van deze benadering zijn evident. Alle landen hebben toegang tot de financiële markten voor funding van hun tekort. Zwakkere landen betalen een opslag aan het fonds, waarmee een centrale pot kan worden gevormd om tegenslagen op te vangen. Daarmee is het fonds op termijn geheel zelffinancierend, zoals een verzekeringsmaatschappij. Bijkomend voordeel hiervan voor de sterkere landen is dat het vooral de zwakkere landen zijn die de premies in de loop der tijd zullen opbrengen. De te betalen opslag is gebaseerd op fundamentele ontwikkelingen en men kan die beïnvloeden door beter beleid te voeren. De voordelen voor de zwakkere landen zijn zeer zichtbaar.
Deze benadering heeft echter ook grote voordelen voor de sterkere landen. De EMU als geheel zal zich goedkoop kunnen financieren, vooral vanwege de enorme liquiditeit van de markt voor eurobonds. Zelfs voor landen als Duitsland en Nederland zullen de funding-kosten dan waarschijnlijk lager uitkomen dan zij op eigen kracht kunnen bereiken. Dit in tegenstelling tot de heersende communis opinio dat Nederland en Duitsland met gebruik van eurobonds duurder uit zouden zijn. Deze opvatting werd gevoed door een rapport van het Duitse onderzoeksbureau Ifo, maar de eerlijkheid gebiedt te zeggen dat het Ifo daarbij buitengewoon slecht werk heeft afgeleverd. Verder lijkt iedereen te vergeten dat de sterkere landen de meeste jaren niet of nauwelijks lagere rentekosten hadden, omdat de markten tussen 1999 en medio 2008 faalden in het differentiëren tussen Duitse en Nederlandse staatsleningen enerzijds en die van zwakkere landen anderzijds. Pas in crisistijden hebben wij een wezenlijk lagere rente, maar dat voordeel valt weer weg door de kosten van reddingspakketten en door grote verliezen op de financiële markten. Dan is het beter om een crisis te voorkomen.
Ik denk nog steeds dat met deze ingrediënten een sterke en stabiele EMU kan worden gevormd. Maar haast is nu wel geboden. Want als we nog twintig jaar wachten, vrees ik dat de EMU en de euro in hun huidige vorm niet meer bestaan.